过去五，六年，不少勇猛的人士前仆后继地预言中国的地产泡沫会在半年或者一年内破灭。我总算聪明了一囘。我从来没有做过那样的预言。近半年，中国的地价房价屡创新高，政府的调控措施也陆续出台。但我还是不敢预言中国的房地产泡沫何时破灭。我甚至不敢说我们究竟有无泡沫。
首先，请让我声明，我与人为善，绝对无意讽刺错误的预言家，何况我的错误也很多。关于房价，让我们做个事后诸葛亮。究竟中国的房价为什么会涨到今天这个程度呢？从长期来看，原因当然是经济的持续高速增长，因此人民的收入持续高速增长。与此相对应，货币供应量也有了持续高速的增长。实体经济的增长需要货币来润滑和支撑，而货币也对实体经济有推波助澜的作用。他们互为因果，两者节节攀升。
大多数宏观经济变量（比如，GDP和物价水平）在短期，中期，和长期都往往很难准确。但是货币供应量相对准确一些。它无非是全国人民在金融体系的存款加上流通中现金。在过去25年（从1985年起），广义货币供应量的复合增长率高达23%！大家对官方的通货膨胀率数据有怀疑，因此，我发明了一个“科长指数”。本人1986-88年在中国人民银行总行当主任科员（也就是科长），当时的月工资是52元，加上副食补贴和免费的单身宿舍以及医疗保障，我的综合价值大约是每月130元。现在同样一个科长大约值8000元。也就是说，这22年来养一个科长的费用每年大约在以20%的复合比例增长。
显然，我们的实体经济并没有用20%的高速度增长， 更没有用23%的速度增长。或者说，科长的劳动生产率并没有达到20%的复合增长。中间的差距是什么？如果扣除计划经济（和小农经济）向市场经济的转型所需要的额外的货币润滑剂，那就是通货膨胀。从这个角度来看，中国这几十年的通货膨胀率确实不低，而真实的贷款利率（包括房贷利率）确实可能长期为负数。
所以，中国今天的地价和房价上涨，无非是通货膨胀加上实体经济增长的结果。不管你喜欢也好，不喜欢也好，也不管政府打压也好，支持也好，谁也改变不了这样一个现状。
未来中国的地价和房价会怎样？如果实体经济还以一个高速度在增长，同时，货币供应量还以一个更高的速度增长（别提现在的25%或者 29%，即使15%也是一个很高的速度），那么资产价格的上涨就一定难免。仅仅因为房价太高或者某些人不高兴，并不能改变房价和地价的走势。
我的第二个观点是，即使现在的地价和房价确实是一个泡沫，未来必然会破灭，那你想预测这个泡沫何时破灭也是非常天真的。早在1997 年就有人预测美国的因特网泡沫会很快破灭，但他们抛空这类股票都给自己带来了大大的亏损。因特网的股票直到2000年初期才爆煲。另外，2004-07年不断有人跟美国的次贷和房地产市场过不去，但都在未能赢来曙光之前就已经弹尽粮绝。我经常看到勇猛的人士信心十足地预测下个月或下个季度股票的走势，当然我都是偷偷地笑话他们。你的基本面正确，不等于你可以预测拐点或转折点。当然，预测下一个季度或明年的铜价，金价或者外汇价格也是同样的徒劳。如果你的职业是做这样的预测，那我可以理解。但如果你主动做这样的预测，甚至用自己的钱去说明你的预测，那你就不明智了。
我本人对国内的房价和地价也很焦虑。民不聊生和民怨沸腾都是一个大问题。不管数据如何，这一个现象说明我们的通货膨胀已经很高。但是我不敢预测泡沫的破灭，因为如下几个原因：
一，实体经济好像依然很强劲，虽然效率低，对环境的污染也很厉害；
二，与此有关的，货币供应量好像还会以比较高的速度增长。巨大的就业压力意味着政府不可能让信贷太过紧张；
三，大量居民除了购房以外好像别无出路：股票也不便宜而且风险也大。多数企业的管理层还不太善于尊重少数股东。
四，中国的家庭负债还不太高。绝大多数买房者在房价下跌时都有不抛售的能力。也就是说，他们有一定的抵抗能力。大量的房子确实是长期空置的，也可能还会空置很多年，但这能给业主带来心灵的平静和安慰。对于全社会来说，这是一个巨大的资源浪费，但是谁说通货膨胀没有痛苦的代价呢？
五，高增长的公司的股票一般有很高的市盈率。只有当投资者调低他们的盈利增长预期时，他们的股价才会大跌。同样，当人们预测自己未来的收入会高速增长时，他们愿意承受较高的房价。只有当他们希望破灭或者调低期望时，房价才会大跌。但是，未来几年内，这个可能性不大。
六，尽管今明两年中国可能调高利率，但是幅度不会特别大，毕竟政府不愿意窒息经济成长。所以，温和的利率政策，加上“科长指数”的高增长就意味着中国的真实利率还可能是负数。这叫地价房价如何大跌呢？
作者：张化桥（瑞银投资银行中国区副总经理 ）
